2018年，资本市场打开了上市制度改革的窗口，以迎接“独角兽”企业回归为契机，由此推动法律层面的基础性改革。

近期，证监会支持新经济企业的政策和配套规则正在制定和修订中，如近日证监会配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》部分条款并征求意见。此前证监会已就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见。在相关制度落地之前，面对这一概念板块高估值以及热炒势头，谨防“捧杀”和滥竽充数显得迫在眉睫。

上市制度变革仍需要修法

随着创新企业发行股票或CDR试点机制推出，将在一定程度上为资本市场面向新经济的改革探路。近日，在一次讲座上，中国人民大学财政金融学院金融学教授、重阳金融研究院高级研究员郑志刚称，长期来看，“独角兽”回归A股有积极意义，通过“独角兽”的回归可以推动中国资本市场基础性的上市制度变革，让资本市场真正成为新经济发展的助力。

郑志刚认为，在目前阶段，CDR试点的本质就是短期利用金融工具的发行来代替长期基础性上市制度变革的“权宜之计”。因为，基础性上市制度变革需要过程，对《公司法》的修改需要一定时间，而发行金融工具则会便利灵活。

“上市制度改革涉及的内容很多，未来要想真正实现‘独角兽’的回归，未来应该推动最基本方面的改革。如接纳‘同股不同权’构架在A股上市，甚至允许变相推出不平等投票权；取消上市盈利要求，注重企业增长潜力，而非高的上市盈利门槛；未来允许VIE构架企业上市等基础性改革。”郑志刚表示。

深交所总经理王建军此前在接受《证券日报》记者采访时表示，应尽快修改《公司法》，完善双重股权结构制度供给，让俗称“同股不同权”的制度安排为新模式、新科技及公共领域特殊企业合理的股权安排需求铺路。

对优质成长股冲击有限

然而，近期股权投资市场以及A股二级市场“迷信”和炒作“独角兽”这一头衔，已出现“捧杀”或滥竽充数的迹象。如国内众多机构争相披露“独角兽”企业排行榜，高估值标的如雨后春笋冒出；A股二级市场热炒“独角兽”概念势头渐起，引发对存量相关优质股产生冲击的担忧。

对于担忧冲击A股市场的情绪，川财证券策略首席邓利军5月13日在接受《证券日报》记者采访时表示，“‘独角兽’企业上市募资仍受严格监管，政策对新兴成长行业的支持意愿不变，但推进落实是在平稳有序前提下。”

按照修订版《证券发行与承销管理办法》，允许存托凭证进行战略配售、允许发行规模2000万股以下企业采取询价定价。邓利军表示，对A股的存量优质成长股冲击有限。

邓利军解释，修订版《证券发行与承销管理办法》主要从三个方面对证券发行与承销做了修订：一是对存托凭证发行比照股票发行，首先将存托凭证纳入管理办法适用范围，境内发行执行股票相关规定，境外基础证券发行人承担办法中发行人、上市公司义务和相应法律责任，显示对存托凭证的发行监管仍是从严；其次明确申购新股或存托凭证的市值计算包含存托凭证，显示政策鼓励市场资金配置红筹股的存托凭证；最后允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权，这明确显示政策减少存托凭证发行对二级市场的冲击、维护市场稳定的用意。

二是新股定价和发行机制更灵活，首先允许发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的企业可通过询价方式确定发行价格，这对中小创新企业上市定价更为合理；其次规定网下设定锁定期的股份均不参与向网上回拨，这同样显示政策对稳定市场、平抑炒作及增强对网下投资者的报价约束的监管意愿。

三是完善未盈利企业估值指标的披露，明确未盈利企业应披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标，显示对未盈利企业的上市发行与监管也是从严。

“这些监管措施同样显示创新企业发行股票或CDR对A股存量优质股的冲击有限，政策对新兴成长行业的支持已逐步落地。”邓利军分析称。

避免陷入估值膨胀误区

对于近期出现的高估值现象，通江资本董事总经理张嘉诚近日在接受《证券日报》记者采访时表示，“独角兽”的核心价值并不仅存于当下的可量化内容，更多是在于其产业内容与企业模式的发展潜力。投资机构不能过分依赖“独角兽”头衔，更不应忽视无头衔企业，只有从价值投资角度出发，以产业发展为根本，关注企业的商业模式、管理机制、产品内容等，才能最终发掘真正优质的“独角兽”企业。

业内人士普遍感受到，由于“独角兽”成为超级热点，企业估值迅猛提升，甚至普遍带动了相关行业的估值，投资机构成本也因此水涨船高，提高了整个股权投资市场风险，这无形中压缩了非“独角兽”企业及潜在“独角兽”企业的实际发展空间。

张嘉诚表示，当前市场中类“独角兽”项目繁多，投资机构应理性甄选。就目前IPO绿色通道中对“四新企业”的支持不难看出，我国将重点发展具有科技内涵的新经济产业，以求满足在经济结构转型中，对全新制造业、消费升级的需求。因此，投资机构切勿以“广撒网”为名，盲目在低产能行业寻找类“独角兽”企业，而应准确把握相关科技产业发展节奏，助力搭建产业合作桥梁，打造以“独角兽”企业为核心的科技产业融合发展模式。

一位不愿具名的投资机构人士坦言，高度关注或将造成市场资源的过分倾斜，长此以往，“独角兽”企业也容易面临“捧杀”。