一、相关政策回顾

地方政府性债务管理监管力度不断加强，风险防控体系初步完善，基本落实了43号文“疏堵结合”“分清责任”“规范管理”等原则框架。

2017年地方政府性债务管理基调不变。“堵后门”方面，财预[2017]50号文、财预[2017]87号文、保监发[2018]6号文等再次强调企业融资和担保必须市场化，企业信用与政府信用脱钩，对政府违规担保、采用PPP及出资投资基金等名义变相举债、利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资的行为进行问责，并建立跨部门联合监测和防控机制，依法依规追究相关人员责任，政策执行力度不断加强。

“开前门”方面，相继推出试点以土地储备专项债券、收费公路专项债券为代表的项目收益与融资自求平衡的项目收益专项债，是在专项债务限额内依法开好“前门”、保障重点领域合理融资需求、支持地方经济社会可持续发展的重要管理创新。此外，鼓励地方政府债在深交所发行、鼓励地方财政部门在地方国库现金管理中更多接受地方债作为质押品等措施也有利于提高地方政府债流动性。

截至2017年底，财政部及相关部委针对地方政府债务管理的风险防控体系基本形成，包括：以43号文为代表的法律制度框架构建；地方政府债务限额管理、预算管理；锁定并置换存量债务；推进地方政府专项债改革；建立地方政府债务预警、应急机制；严肃处理和通报违法违规举债担保行为，纠正政府和社会资本合作、政府投资基金、政府购买服务中的不规范行为。基本落实了43号文“疏堵结合”“分清责任”“规范管理”等原则框架。

另外，在金融去杠杆、防风险政策思路下，2017年以来金融机构受到超预期监管，这不仅影响债券市场整体流动性预期和资金面，也直接收紧地方政府或融资平台违规融资通道，同时堵住了违规融资供给和需求两侧的偏门。

二、地方政府债市场回顾与分析

自2014年上海等10个地区启动地方政府债券自发自还试点以来，地方政府债券发行规模大幅增长，目前已成为债券市场第一大品种。地方政府债的发行在防范和化解地方政府债务风险、深化财政与金融互动、稳增长、促改革、调结构、惠民生等方面发挥了积极作用。

发行节奏放缓，置换债比重下降，新品种、试点续发等方面有所突破。

受置换进度逐渐接近尾声、市场整体发行利率上扬等因素综合影响，2017年地方政府债发行节奏放缓，发行数量同比减少25支至1134支，发行规模同比下降27.92%至4.36万亿元。一般债券、公募发行仍是最主要发行品种/方式；受置换进度推进及置换难度加大影响，置换债比重有所下降，新增债比重快速上升至36.48%。5年期、7年期仍是最主要的发行期限，地方政府债发行期限结构近三年变化不大。

从月度发行情况看，2017年地方政府债各月发行规模较2016年相对均衡，仅7月单月发行规模超过6000亿元，四个季度发行规模占比分别为10.89%、31.81%、38.34%和18.96%。

从发行主体看，江苏、山东、浙江、四川、广东和贵州是累计发行总额排名前六大省份，截至2017年底发行总量均超过7000亿元，发行规模与所在地区债务余额排名有所匹配；西藏、深圳发行规模较小，截至2017年底发行总量均低于500亿元。截至2017年底，全国31个省级政府及5个计划单列市均有地方政府债券发行。2017年，江苏、四川、山东、贵州、河南及湖南是当年发行金额前六大省份。与累计发行总量相比，浙江省因已完成全部债务置换，2017年发行规模有所下降。

2015~2017年底，全国政府债务余额分别为14.76万亿元、15.32万亿元和16.47万亿元，年均复合增长5.65%，均在全国人大审批的债务限额内。2018~2020年，存量地方政府债到期规模分别为6632.37亿元、11291.83亿元和20050.12亿元。其中2018年一至四季度到期规模分别0亿元、1397.05亿元、2635.48亿元和2599.84亿元，到期地方政府债在年内大概率会通过发行地方政府债的形式接续。

地方政府债发行利率呈上行趋势，发行利差与当地经济、财政实力及债务水平呈现较强的相关性。

2017年地方政府债整体发行利率较2016年整体上升。公募发行大致利率区间由2.4~3.3%大幅上移至3.5~4.5%。从2017年月度数据看，5月受发行规模较大，同时监管超预期、金融去杠杆、资金面偏紧等多重因素影响，各期限公募发行地方政府债月度加权利率大幅走高，并创下年内高点，之后有所回落，但年末有所翘尾；定向发行地方政府债月度加权利率持续走高，5月升幅较大，在年末达到高点。利差方面，公募发行利差高点出现在5月，之后逐步回落，但3年、5年、7年期在年末有所回升；定向利差除8月短暂回落外，整体维持在高位。

各省、市发行利差方面，公募发行利差与发行主体经济、财政实力以及债务水平有较大的相关性。35个（统计未包括仅发行1期的深圳）公募地方政府债发行主体的加权发行利差区间10~46BP，中位数34BP。其中利差最高的分别为黑龙江、内蒙古、广西，加权平均利差均为46BP；利差最低的三个省、市分别为北京、浙江、上海，分别为10BP、12BP和15BP。

地方政府债务置换进度接近尾声，浙江省（含宁波）和厦门市已基本完成存量债务置换工作，广东（不含深圳）、贵州、安徽、江苏和云南等省份待置换金额仍然较大

。

截至2017年底，地方政府累计发行置换债券金额10.75万亿元，占2014年底待置换金额14.34万亿元的74.97%。除发行置换债券外，由于部分地区安排超收收入偿还年底到期债务等原因，截至2017年底，全国地方政府债务余额16.47万亿元，其中非政府债券形式的、未来仍需置换的存量政府债务1.73万亿元，整体置换进度为87.94%。

分省市看，截至2017年底，浙江省（含宁波）和厦门市已基本完成存量债务置换工作。湖北、湖南、内蒙古、辽宁（不含大连）、河北、福建（不含厦门）等省市置换进度均超过90%，置换进度较慢的是大连、海南、宁夏、江西、安徽、广东（不含深圳）等。因存量债务计划于2018年全部置换完毕，未来半年时间内，广东（不含深圳）、贵州、安徽、江苏和云南等省份待置换金额仍然较大（均超过1000亿元）。虽然贵州省近年来地方政府债发行规模较大（超过7000亿元）且置换债比重高（超过95%），但由于存量债务规模大，未来半年内需置换的金额仍较大。宁夏、湖南等省份虽置换进度较慢，但待置换规模相对较小。

三、城投债市场回顾与分析

城投债全年发行规模同比大幅下降，债券市场流动性和监管政策发力是影响城投债发行量的主要因素。

2017年共发行城投债1749支，发行规模1.37万亿元，发行数量较2016年减少434支，发行规模同比下降34.07%。从发行方式看，2017年公募和私募方式发行数量分别为1006支和743支；发行规模分别占比63.51%和36.49%。

2016年下半年国内经济企稳、海外环境改变拉开了债券市场调整的序幕，而央行货币政策的紧缩致使债券市场情绪悲观，年底债券市场大幅震荡，债券市场低迷延续至2017年初，导致1~2月城投债发行规模保持低位。3~4月积压的债务融资需求有所释放，城投债发行量有所回升。5月，先有证监会、财政部等规范券商资管资金池业务和50号文规范地方政府举债行为，再有理财托管中心要求对底层资产穿透登记，以及证监会全面禁止通道业务等政策，监管压力持续发酵，同时叠加资金面紧张、城投债发行成本上升等因素，城投债发行量大幅回落。三季度城投债发行量明显回升。四季度金融监管措施再次发力，11月以来城投债发行规模有所回落。

发行主体级别仍集中在AA级，发行期限以3~7年为主；受交易所审核标准收紧，公司债发行规模大幅下降。

分级别看，发行人主体信用等级集中在AA级别，约占全年发行规模的一半。AA级别的发行规模占比在四季度明显下降，12月份，AAA级别和AA+级别当月发行规模占比超过50%，AA级别仅约占三分之一。

分期限看，2017年城投债期限以3~7年为主。由于企业债发行规模占比最高，7年期城投债发行规模（2913.75亿元）最大，占比21.27%。此外，3+2年期、一年期及以下和3年期发行规模均超过2000亿元，占比在15%~20%左右。

从发行品种看，受到交易所2016年7月对城投企业发债审核标准收紧影响，2017年公司债（含公募和私募）发行规模大幅减少4876.70亿元至2687.00亿元，同比下降64.47%。企业债成为发行规模最大的品种，发行规模为3323.75亿元，占比24.26%。（超）短融、中票和PPN发行目的以偿还到期债务为主，2017年发行占比合计为56.11%，较上年增加14.07个百分点。中票因其期限适中、公开发行成本低、无需匹配募投项目等优势，成为用于偿还存量债务的主要融资工具，发行规模同比上升9.45%。

发行利率呈上行趋势，整体利差走阔，不同级别利差分化明显。

在经济基本面企稳及美联储加息等多重因素的影响下，基准利率呈上行趋势，推动城投债发行利率整体上行，其中AA级别短期限城投债上行幅度最大，12月创全年最高，为6.35%，较1月提高188BP。各级别短期平均利率区间由1月的[3.76%，4.47%]上移至12月的[4.91%，6.35%]，中长期限平均利率由1月的[4.74%，5.62%]上移至12月的[6.30%，7.11%]。

除短期限AAA级城投债利差收窄外，城投债利差整体走阔，其中AA级别短期平均利差走阔幅度最大，12月为全年最高，为255BP，较1月利差走阔74BP。各级别短期平均利差区间由1月的[109BP，181BP]变为12月的[102BP，255BP]，中长期限平均利差为由1月的[188BP，279BP]扩大至12月的[246BP，330BP]。

不同级别的利差方面，低级别利差较高级别走阔更为明显：AA级短期平均利差较AAA级由一季度的67BP 上行至四季度的126BP，AA级中长期平均利差较AAA级由一季度的72BP上行至四季度的107BP。

期限利差方面，低级别各期限利差走阔幅度相近，高级别期限利差分化明显：AAA级中长期平均利差有所上升，同时AAA级短期平均利差有所收窄。

AAA级城投债-产业债利差相近且较为稳定；AA+和AA级城投债-产业债维持负利差，且受监管政策影响明显波动。

2017年高资质城投企业信用利差受监管政策影响明显低于低级别城投企业，AAA级城投债利差走势与产业债利差近似，尤其在下半年后基本保持一致。AA+和AA级城投债-产业债维持负利差，一方面供给侧改革效果显现，周期性产业债利差得以修复，而城投债受50号文、87号文等政策影响，城投信仰淡化，5月前后城投债和产业债负利差大幅收窄，其中低资质城投债受影响更为明显。随着对新政策和市场环境的逐渐接受，城投债-产业债负利差在三季度修复性扩大，四季度受金融监管政策影响再度收窄。

江苏省全年发行规模最大，区域信用利差整体上升，东北三省信用利差位列前三，财政收入的内生能力和政府债务负担是影响区域信用利差的主导因素

。

2017年各省份城投债发行规模差距较大。传统发债大省江苏省发行规模依旧领先，为3607.74亿元，占全国发行规模的26.33%。湖南、浙江发行规模相当，分别为1188.35亿元和1163.46亿元。发行规模较低的省份主要集中在产能过剩地区、东三省以及西部地区。

2017年，各省级行政区域城投债信用利差全面上升，增幅均值为37BP，其中吉林、辽宁、陕西、甘肃四省份城投债信用利差增幅在45BP以上。城投债区域信用利差除与区域经济实力、财政收支情况和政府债务负担等因素密切相关外，并受债券发行人的信用品质直接影响。2017年，东北三省区域信用利差位列前三，同时还有贵州和内蒙古两省份信用利差超过140BP。

从2016年各省份综合财政收入构成情况看，区域信用利差相对较高的省份具有税收返还和转移支付收入占比高，一般公共预算收入和政府性基金收入占比低的特点，这反映出区域综合财力的内生能力是影响区域信用水平的重要因素。2017年1~9月，内蒙古和吉林两省份一般公共预算收入呈负增长态势，区域信用利差维持在较高水平。2016年地方政府债务率超过100%的省份包括贵州、辽宁、云南、内蒙古、陕西、湖南，预计2017年上述省份债务负担仍将接近或超过警戒线水平，此外陕西、湖南、广西等省份的债务负担也值得关注。

四、2018年市场展望

地方政府债券总体发行规模预计有所下降，债券品种有望进一步创新，专项债占比或将上升，发行渠道、投资主体将更加多样化。

预计2018年地方政府债总体发行规模将较2017年有所下降。置换债方面，通过连续三年的债务置换，据财政部数据，截至2017年底，非政府债券形式存量政府债务1.73万亿元，该部分债务将在当年8月底前置换完毕。因此2018年地方政府置换债券发行规模将较上年的2.77万亿元下降近38%。

新增债券方面，2017年地方政府债新增债券规模为1.59万亿元，当年1.63万亿元的新增地方政府债额度基本使用完毕。预计2018年我国将维持积极的财政政策，赤字率控制在3%以内，财政赤字约2.7万亿元，其中三分之一通过发行地方政府一般债券解决（约0.9万亿元），同时新增专项债券规模与2017年规模接近（即0.8万亿元），故新增债券限额约1.7万亿元，同比有所增加；同时2018年陆续到期地方政府债规模0.66万亿元，预计将通过发行地方政府债的形式接续，故2018年新增债发行规模在2.4万亿元左右。总体看，预计2018年地方政府债发行总规模约为4.1万亿元，较2017年的4.36万亿元有所下降。

地方政府债品种有望进一步创新，专项债发行占比或将上升。根据财预[2016]155号文，“专项债务收支应当按照对应的政府性基金收入、专项收入实现项目收支平衡，不同政府性基金科目之间不得调剂”。同时，根据财预[2017]89号文，地方按照本地区政府性基金收入项目分类发行专项债券，着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，2017年优先选择土地储备、政府收费公路2个领域开展试点，并鼓励探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。

其中已发行的土储专项债、收费公路专项债偿债资金主要来源于指定地块的出让收入和指定公路的通行费收入，并对应着基金预算中的“国有土地出让收入”和“通行费收入”；深圳市创新发行的轨道交通专项债“17深圳债01”偿债资金来自“以项目对应的运营收入、沿线土地出让收入、开发等专项收入”，但没有明确偿债资金对应基金预算科目。从地方政府基金预算收入构成来看，除国有土地使用权出让金收入、车辆通行费收入外，城市公用事业附加收入、城市基础设施配套费、国家重大水利工程建设基金等也具有一定规模，未来或推出其作为还款来源的专项债品种。

发行渠道、投资主体更加多样化。目前我国地方政府债发行以银行间市场为主，投资主体主要为商业银行。2017年2月，财库[2017]59号文提及鼓励推进地方债银行间市场柜台业务，便利非金融机构和个人投资地方债，鼓励具备条件的地区研究推进通过财政部深圳证券交易所政府债券发行系统发行地方债，旨在拓宽地方债的发行融资渠道，增加投资主体以及市场需求，并且推动地方债定价的市场化，提升地方债的流动性。2017年，共有22个发行主体在上海、深圳证券交易所发行约10300亿地方政府债，远高于2016年100亿元的规模，预计2018年这一趋势还将延续。

基建投资需求仍将带动城投债发行规模保持现有水平，城投企业信用资质将进一步分化，低资质城投企业融资环境逐步恶化，信用风险事件概率或将有所上升。

从城投行业信用风险看，政府性债务管理的相关政策不断加码，已经明确了存量政府债务与企业的边界，城投企业信用状况更加依赖于城投企业自身的资质，但是城投企业作为基础设施建设的投融资主体的基本模式不会改变。在此过程中，区域地位重要的城投企业将获得政府在资源、资产和政策等方面的倾斜，同时低资质城投企业由于在平台地位、违规融资处理能力、转型中政府主导意愿等多方面均居于劣势，融资环境逐步恶化，出现信用风险事件概率上升。

从城投债发行量来看，基础设施建设是拉动国民经济发展的重要手段，而城投企业在基建的投融资过程中扮演了主要角色，城投债的发行仍将是弥补基建资金的重要来源。同时，随着2018年政府债务置换结束，2015年后发行的城投债也将逐步到期，新发城投债对到期债券的接续具有重要作用。2018年基础设施建设投资仍将保持在一定规模，预计城投债发行规模与2017年接近。

从城投债发行利差看，短期限、高级别债券需求仍较大，中长期、低级别城投债利差难以回落，期限利差、级别利差收窄概率不大。地区负面事件集中，投资者对区域风险的甄别将更加看重，区域利差或扩大。高级别城投债与产业债利差仍有望保持较低水平，低级别城投债与产业债利差或收窄。