今年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》公布，这份宪法级的文件对资管行业发展明确了方向。但新规出台后，各机构在实操的过程中仍较迷茫，各界都在等待细则进一步落地。

终于，7月20日晚间，4大文件公布：

• 央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》；

• 银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》；

• 证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》。

核心要点如下：

【央行文件】

1）明确公募资管产品可以适当投资非标

2）老产品可以投资新资产

3）定期开放资管产品可用摊余成本法计量

4）非标回表要求放松

5）不硬性设置阶段性压降要求，金融机构自主整改

【银保监文件】

1）仅适用于非保本理财

2）现金管理类产品估值方法放松要求

3）投资者为个人的产品不能投资银行理财

4）单只理财产品门槛降低至1万

5）公募理财可投权益型基金

6）禁止发行分级理财产品

7）银行理财合作机构或将不包括私募基金

8）规范结构性存款

9）过渡期安排更加灵活

【证监文件】

1）金融机构直接与投资者签订合同

2）产品分类和资管新规统一，调整杠杆率

3）允许资管计划投资非标资产

4）双20%的限制要求

......

具体来看：

央行发布“资管新规”细则

1、明确公募资管产品可以适当投资非标

4月27日发布的资管新规第十条的规定如下：

“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。”

此次央行通知原文如下：

按照《指导意见》第十条的规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。

我们认为：

公募可投非标这点和过去三个月市场的预期差异比较大，主要是为了防范社融进一步塌陷。

由于去杠杆发力过猛，社会融资规模增速下行，上半年累计新增社融9.1万亿，人民币贷款有8.76万亿，占比高达96%。非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）收缩1.2万亿，信用的投放如果仅依赖于贷款，没有不同风险偏好的融资工具做支撑，无法惠及更宽泛的融资主体的，最终出现结构性融资难题，所以政策要修正。

但需要注意的是，公募投非标也不能期限错配（非标资产的到期日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近一个开放日）。

至此，可以投非标的资产类别如下

2、老产品可以投资新资产

通知原文：

过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

我们认为：

当下资管机构面临的问题无非两个：老产品如何化解，新产品如何启动，该条款可以说是重大放松，按照原来的规定，老产品里面的部分资产到期后，资金也会闲置，现在只要总的非标资产规模不增加，且新增非标期限不超过2020年底，就可以在老资产池中新增加非标投资，利于缓解市场的资金压力。

3、部分定期开放式资管产品可用摊余成本法计量

通知原文：

过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

我们认为：

从市值法调整成摊余成本法之后，对于信用债市场会形成稳定作用，因为这些定开产品是信用债的主要投资群体，净值稳定之后，产品申赎的压力就会小，债券的抛售压力也跟着小。银行的货币型产品未来会和公募基金公司的货币产品保持一致，会增配债券资产。

目前摊余成本法的适用情形

4、非标回表要求放松，鼓励发行二级资本债

通知原文：

对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。

支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。

我们认为：

目前看，资产回表进程并不令人满意，大部分表外融资需求难以向表内转移，尤其是部分产品期限很长，或者一些明股实债的项目。

而《通知》承认了非标的处理难度，又给了一个灵活的政策安排，帮助银行补充资本金，会减轻非标整改的压力。

表外资产回表不及预期

5、金融机构自主整改

通知原文：

过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。

我们认为：

此前监管给的意见是，未来三年按每年压缩整改计划目标的1/3的进度去执行，每半年考核一次。现在改成自主整改，意味着资管机构可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品，松绑。

 

银保监会发布理财新规

1、仅适用于非保本理财

第三条（定义）：

本办法所称理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本型理财产品。

我们认为：

资管新规已经明确，资产管理业务是金融机构的表外业务，判断是否入表的唯一依据是合同是否保本，如果是保本型理财产品则应当入表，就应该计提风险资本。现在有几万亿的银行保本理财要入表，要占用风险资本，未来这些产品应该是要消失的，所以理财新规直接指向的是非保本理财。

2、现金管理类产品估值方法放松要求

第十九条（估值核算）：

商业银行开展理财业务，应当按照《企业会计准则》和《指导意见》关于金融资产估值核算的相关规定，确认和计量理财产品的净值。

我们认为：

在过渡期内，现金管理类理财产品允许暂时参照货币市场基金估值核算规则，主要是考虑与公募货基目前的做法保持一致性，不创造新的监管套利空间。

3、投资者为个人的产品不能投资银行理财

第二十九条（风险匹配要求）：

商业银行应当对机构投资者的资金来源实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。

我们认为：

通过个人募资形成的资管产品，不能投银行理财，减少套利。

4、单只理财产品门槛降低至1万

第三十条（销售起点）：

商业银行发行公募理财产品的，单一投资者销售起点金额不得低于1万元人民币。

我们认为：

由５万降至1万元，降低了公募理财产品购买门槛，之前就猜到了，公募理财产品销售起点下调，有利于扩大客群，缓解商业银行负债端压力。

但与公募基金相比，1万认购门槛仍然很高，公募基金可低至100元起买。因此在认购起点和便捷性上公募基金优势仍非常明显。

5、公募理财可投权益型基金

第三十五条（投资范围）：

商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场发行的信贷资产支持证券、在交易所市场发行的企业资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。

我们认为：

按照现行银行理财业务监管制度规定，公募理财产品只能投资货币型和债券型基金，理财新规放开限制，允许理财产品投资各类公募证券投资基金。

也就是说，给银行理财资金投入股市开了个口子。

6、禁止发行分级理财产品

四十二条（杠杆控制）：

商业银行不得发行分级理财产品。

我们认为：

以前就不允许银行发分级，这次只是强调，主要是为了防止高杠杆。

7、银行理财合作机构或将不包括私募基金

第四十八条（理财投资合作机构管理）：

本办法所称理财投资合作机构包括但不限于商业银行理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。理财投资合作机构应当是具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。

我们认为：

此次正式将委外和投顾合并进行监管，要求合作机构是持牌金融机构，至于私募基金能不能作为投顾的合作方，后面还需要银保监会的进一步明确。

8、规范结构性存款

第七十八条：

商业银行已经发行的保证收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格。

我们认为：

18年以来结构性存款规模快速增长，但部分“假结构性存款”（衍生品期权触发概率极小甚至为0）与监管层打破刚兑的意图相违背。

新规明确并强调银行开展结构性存款业务，需具备相应的衍生产品交易业务资格，前期部分不具备相应资格的银行发行的假结构性存款将消失。

银行（个人）结构性存款快速增长

9、过渡期安排更加灵活

第八十五条：

过渡期内，商业银行新发行的理财产品应当符合本办法规定；对于存量理财产品，商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产，但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。

我们认为：

自主整改，跟央行的指导意见一致，防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。奖惩分明，提前完成整改的银行应该会有激励。

证监资管细则落地

证监会《资管业务新规》的起草则采取“1+1”（规章+规范性文件）的框架，两者相互衔接、有机统一。

其中多数为2016年以来证监会落实依法全面从严监管，仅有部分指标在对标《指导意见》后略有放宽，整体具有较高的政策延续性。

还是看要点：

第十五条：

证券期货经营机构可以自行推广资产管理计划，也可以委托具有基金销售资格的机构代理推广资产管理计划。证券期货经营机构委托其他机构代理推广资产管理计划的，证券期货经营机构应当直接与投资者签订资产管理合同、接受投资者委托资金。

我们认为：

这条对代理推广进行了变更。原先可以委托其他机构销售，代为签署合同和接收资金，现在必须金融机构直接与投资者签订合同，接受资金。

但投资者适当性的义务是否还是由代理推广机构承担有待明确。

第二十条：

全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和中国证监会认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%。

前款规定的资产管理计划每个交易日开放的，其投资范围、投资比例、投资限制、参与和退出管理应当比照适用公募证券投资基金投资运作有关规则。

我们认为：

只有全部投资标准化资产才能一季度多次开放，含有非标的资产管理计划不能每季度多次开放。实际业务中，产品里面有非标，想多次开放也不可能。

第二十九条：

固定收益类产品优先级与劣后级的比例不得超过3：1，权益类产品优先级与劣后级的比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类、混合类产品优先级与劣后级的比例不得超过2：1。

我们认为：

原来证监会产品分类和资管新规的分类有出入，现在完全统一，此前股权产品和非标都在其他类当中，现在杠杆率要调整，私募股权从2倍降低1倍，非标从2倍提到3倍。

第三十六条：

证券期货经营机构与投资者在资产管理合同中约定提取业绩报酬的，业绩报酬应当计入管理费。业绩报酬提取应当与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，提取频率不得超过每季度一次，提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%。

我们认为：

原来资管新规表述是可以收取合理的业绩报酬，不明确，这次给定了一个数，业绩报酬不能超过60%。

第三十七条：

资产管理计划可以投资于以下资产：

（一）银行存款、同业存单，以及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限于在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、中期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；

（二）上市公司股票，以及中国证监会认可的其他标准化股权类资产；

（三）在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所交易的期货期权合约；

（四）公开募集证券投资基金（以下简称公募基金）；

（五）第（一）至（三）项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；

（六）第（四）项规定以外的其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品；

（七）中国证监会认可的其他资产。

前款第（一）项至第（四）项为标准化资产，第（五）项至第（六）项为非标准化资产。

中国证监会对证券期货经营机构从事私募资产管理业务投资于本条第一款第（五）项规定资产另有规定的，适用其规定。

我们认为：

允许资管计划投资非标资产，因此券商可以投资非标，基金公司母公司与子公司因为有禁止同业竞争的要求，因此可能维持原状。

此外，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》则进一步健全投资运作制度体系，具体来看：

第二条：

证券期货经营机构资产管理计划募集、投资、风险管理、估值核算、信息披露以及其他运作活动，适用本规定。

本规定所称证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

我们认为：

这个规则只适用于证券期货经营机构，也就是包括券商资管，基金专户，基金子公司专户，期货资管。但不适用私募基金管理人发行的私募基金。私募基金管理办法由证监会私募部另行制定。

第四条：

证券期货经营机构或者代理推广机构应当充分了解投资者的资金来源、个人及家庭金融资产、负债等情况，并采取必要手段进行核查验证，确保投资者符合本规定第三条规定的条件。

我们认为：

具体尚不了解如何核查验证，从字面要求看比银保监会对私募理财的个人及家庭金融资产情况更严格。如果需要严格用资产证明，可能会对产品募集产生较大影响。

第八条：

证券期货经营机构自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。证券期货经营机构及其下设机构（含员工）以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。因集合资产管理计划规模变动等客观因素导致前述比例被动超限的，证券期货经营机构应当依照中国证监会规定及资产管理合同的约定及时完成调整。

我们认为：

允许自有资金参与资管计划，但份额不超过20%，这个和当前券商的风控指标基本一致，自有资金投资占总份额不超过50%，和银保监会比差异明显，银保监会禁止银行自有资金参与银行理财。

第十四条：

一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。国债、中央银行票据、政策性金融债等中国证监会认可的投资品种除外。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。

我们认为：

双20%的限制要求，相比公募的双10%稍微放松一些。但此项规定属于全新规定。而且这里不局限于证券，包括非标也受20%限制。

第二十一条：

证券期货经营机构应当确保集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中七个工作日可变现资产的价值，不低于该计划资产净值的10%。

我们认为：

这是证监会比较独特的要求，进一步对私募资产管理计划的流动性进行设限。

银保监会则要求开放式理财产品（包括公募和私募）应当持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者短久期金融债。

第二十二条：

资产管理计划直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理计划的到期日或者开放式资产管理计划的最近一次开放日。

资产管理计划直接或者间接投资于非标准化股权类资产的，应当为封闭式资产管理计划，并明确非标准化股权类资产的退出安排。非标准化股权类资产的退出日不得晚于封闭式资产管理计划的到期日。

非标准化股权类资产无法按照约定退出的，资产管理计划可以延期清算，也可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者，但不得违反《证券法》关于公开发行的规定。

我们认为：

本条规定继承资管新规要求期限匹配，但在私募股权投资退出安排上更加心细，做了一个例外安排，这也更加符合私募股权退出安排高度不确定性的现实情况。

总结

《央行通知》可以大致总结为：大方向不变，五方面松绑，可以看做是对资管新规中比较模糊规定的进一步明确。

从原则上看，通知不是对资管新规的突破和修改，资管新规中打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等等原则并未改变。

但在此前行业已充分消化预期的基础上，事实上是释放了提振行业信心的信号，并且在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期确实有所放宽。

总之，监管部门释放的信号积极，不搞齐步走、一刀切，不硬性提阶段性压降要求，将有利于消除更多不确定性，确保金融市场稳定运行，利好于债券、股票市场。

债券市场方面：此次央行的政策对债市来说无疑是一大利好。随着非标等融资回暖，实体经济的短期违约风险下降，利于修复市场信心和流动性，恢复正常的融资功能。 

权益市场方面：短期有积极效应，长期则还要看资管新规整改后企业融资渠道变化的节奏，对依赖金融环境扩张严重错配的企业，未解除警戒，仍要排雷。把握估值合理、现金流质量高的标的。

长期来看，资管新规的最终目的仍是让资管业务能主动回归管理本源，从而塑造一个更加透明健康，资金流向更加安全规范的市场，最终每一位投资者都将受益于此。

而守护资产的关键在于顺势而为，严格遵守新规的要求，观念该转变时还是要及时转变。